12月1日，我们在年度策略会上阐述了我们对于2017年海外以及中国宏观经济的看法。本篇为2017年中国宏观经济年报的核心观点，报告全文请见文末下载链接。

　　投资要点：

　　国内：“前高后低”

　　a）补库存+基数效应，短期经济尚可；

　　b）但政府“保增长”需求下降，基建、地产、汽车的拉动缺乏持续性；

　　c）通胀、地产调控、外部压力，导致货币政策放松空间进一步被压缩；

　　d）2017年经济整体或呈现“前高后低”；

　　金融市场：“金融不易”

　　a）居民风险偏好下降 + 央行货币宽松减码 = 金融行业超额收益下降；

　　b）债券市场面临调整压力：利率债是调整，信用债风险更大；

　　c）无风险利率上行压力将对包括股票在内的资产估值产生压力。

　　2015年底，股市、汇市面临较大的风险，“底线思维”驱使政府出手托底，带来了2016年经济的企稳。而当前股市、汇市较为平稳、地产有过热隐忧，因而政策托底的必要性减弱。考虑到库存周期的“惯性”，2017年经济“前高后低”概率较大。

　　2017年中国经济“前高后低”

　　2016年中国经济的企稳，得益于基建、地产、汽车三方面的拉动，尤其是地产。从周期角度来看，未来一个阶段地产可能拉动上游行业补库存。但考虑到库存周期对经济拉动最大的时间段，往往是在去库存的晚期以及补库存的早期，而当前去库存已结束，因此库存对经济拉动最大的阶段可能正在进入“下半场”。在春季旺季来临之前，补库存的逻辑将延续，因而未来一个季度经济尚可。然而，这也将使得政府短期内仍不会将保增长作为工作重点。考虑到终端需求--基建、地产、汽车--的拉动缺乏持续性，剔除这些因素以外的需求仍然疲弱。因而，2017年经济整体将呈现“前高后低”。

　　内有“通胀预期、地产调控、金融去杠杆”三大制约因素，外有发达国家“祸水东引”带来的限制，这都导致2014年以来的货币放松周期接近尾声。2017年央行货币政策及整体流动性环境，可能会紧于以往几年。

　　三大国内因素制约货币政策放松空间

　　国内的三方面因素或将制约2017年央行货币政策的放松空间：

　　1）流动性充裕+低库存导致商品价格的金融属性凸显，使得成本推动型通胀预期处于高位；

　　2）当前土地供给制度下，一线城市土地供给不足，叠加一线房地产库存处于历史低位，使得一线城市房价上涨预期始终存在；

　　3）资产价格大幅上涨导致资金“脱实向虚”日益严重，使得央行背负着“去杠杆”的压力。

　　货币政策最大的制约：汇率因素的掣肘

　　2017年发达经济体的政策，将由此前的货币政策宽松转向“财政宽松+贸易保护”（具体请参见2017年海外宏观年报《祸水东引》）。对于中国而言，一方面中国是美国最大的贸易逆差贡献国，另一方面中美之间的产业结构重叠性较低，导致美国对中国的压力将更多地体现在汇率层面。因而，我们可能看到2017年人民币受海外因素制约而无法贬值。叠加海外利率上升，则可能意味着国内利率水平难以下降，央行的货币政策将被迫维持中性甚至偏紧。

　　长周期来看，金融与实体的回报率应该趋同。随着过去几年拖高金融资产收益的两大因素—居民提升风险偏好、央行宽货币—逐渐消失，金融相对于实体经济的超额收益，在2017年将可能大幅降低。金融行业的前景不容乐观。

　　金融市场的“超额收益”消失

　　过去几年间，金融市场收益率的下行明显慢于实体经济，这背后有两个基础：居民的风险偏好较高、央行维持宽松的货币政策。然而，这两个基础都在发生变化，一方面，2017年央行宽松将会减码；另一方面，居民的心态也在由追逐收益转向规避风险。因而，未来金融市场的“超额收益”将会下降。

　　同时，由于过去几年金融产品的超额收益来自于加杠杆、加风险，这导致整个市场的脆弱性大幅上升。因而，金融市场的收益率向实体经济回报率回归的过程可能是不平稳的，需要警惕流动性风险。在这个过程中，利率债有调整压力，但中长期风险不大，而信用债则可能面临着没有资金愿意承接的风险。同时，股票市场也会面临来自估值层面的压力。