摘要

统计今年各类资产的收益率可以发现，今年以来收益率最低的两类资产是新兴市场股票和黄金，分别达到-9.24%和-7.90%(参见图1)。

　　展望四季度，黄金能有行情吗？今天就来分析一下。

 

　　美元升值，新兴市场股票和黄金遭殃

 

 

　　统计今年各类资产的收益率可以发现，今年以来收益率最低的两类资产是新兴市场股票和黄金，分别达到-9.24%和-7.90%(参见图1)。

 

　　背后的原因是今年二季度以来美元强势升值。由于美国减税使得美国经济增速强劲，支撑美联储加息，而其余经济体比如欧洲和日本，经济状况无法支撑货币当局采取紧缩的货币政策。这种经济基本面和货币政策方向上的差异使得美元指数大幅反弹，前9个月涨幅2.12%，排在大宗商品和发达国家股票指数之后，位列第三。

 

　　美元反弹抑制了黄金投资热情，黄金ETF持仓持续走低。

 

　　今年二季度以来，黄金现货价格从3月底的1325美元/盎司跌至9月25日的1199美元/盎司，跌幅达到9.5%。随着黄金持续下跌，投资者持有黄金的热情也在消散，主要黄金ETF的持仓出现了明显的下降(参见图2)。

 

　　美国经济走弱的风险提升

 

　　由上面的分析可知，目前决定黄金价格走势的核心因素是美国经济走势。那么减税带来的经济刺激会持续多久呢？

 

　　从历史经验看，减税一般会刺激经济增速在一年内出现抬升。由于2018年1月美国将公司税从最高35%调至21%，预计减税对经济的刺激作用将在2019年年初消失。

 

　　另外，积极的财政政策和紧缩的货币政策这一组合很难持续，因为减税导致的财政赤字扩大，会在紧缩的货币政策下得到恶化，因为紧缩的货币政策会导致政府融资成本不断抬升。

 

　　根据白宫预算管理局的预测，美国财政赤字在今明两年不断扩大，从2017年的6650亿美元提升至2019年的9840亿美元(参见图3)。不断扩大的财政赤字将给进一步的减税政策带来压力。

 

　　另外，美债收益率曲线斜率已经被大幅压缩，而美债收益率曲线倒挂是经济即将衰退的前兆。

 

　　使用10年国债和2年国债的收益率差值，计算美债收益率曲线的斜率，可以发现，目前收益率曲线斜率已经被极度压缩，9月26日两者之差为0.23，已经非常接近零的水平(参见图4)。

 

　　历史来看，美债收益率曲线倒挂是经济衰退的领先指标，比如2006年下半年开始，美债收益率曲线持续倒挂，而2007年4月开始，美国ISM指数便持续走低，到2008年发生了金融危机。

 

　　一旦美国经济走弱，美联储持续加息的预期也会改变。目前市场普遍预测2018年美联储加息4次，2019年加息次数会下降至2-3次，2020年美联储大概率会停止加息，并转向宽松。

 

　　黄金空头已经创出新高

 

　　除了经济基本面的变化，短期看黄金还有触发反弹行情的利好，换句话说就是做空动能的衰竭。

 

　　目前，黄金空头持仓已经达到历史新高，黄金短期具有反弹动能。

 

　　观察对冲基金的黄金净多头头寸(负值代表净空头)，可以发现对冲基金的黄金空头仓位已经达到2009年以来的新高(参见图5)。

 

　　对冲基金押注黄金价格下跌，与今年2季度以来黄金价格不断下跌有关，大部分CTA策略的对冲基金都有追涨杀跌的特性。

 

　　由于做空黄金的仓位极重，所以黄金价格反而会出现反弹。比如，2015年12月对冲基金重仓押注黄金价格下跌，但2016年上半年黄金价格反弹了25%。一旦市场对资产价格形成一致预期，比如普遍预期黄金价格下跌，那么资金会逐步增加黄金空头头寸，直到市场已经没有多余的资金用于做空，这时黄金价格反而会因为做空力量衰竭而出现反弹。这也是为什么多头或者空头仓位达到极限通常是行情反转指标的原因。

 

　　因此，9月美联储加息落地后，四季度黄金价格反弹的概率较大，如果后续美国经济出现走弱迹象，那么黄金反弹就有一定的持续性。