作为以成本控制和规模优势双轮驱动的全球第二大铝企业，受国内连续政策变动及国际市场的不确定因素影响，目前市场沽空情绪严重
二十年前，张士平成功收购了家乡滨州最大国营棉纺企业，进而改组为魏桥纺织集团。同一时间，马云正有意放弃“中国黄页”，哪怕此前三年，它替这位前英语老师赚到了500万元人民币。
次年，山东汉子与较他整整小出十八岁的浙江小个各自做出一个决策。前者受困于频繁的拉闸限电，为确保坯布、牛仔布满负荷生产，毅然自行建设一间热电厂。7.8万千瓦的装机容量本不值一提，但独立于国家电网运营的事实在外界看来多少有些“大不敬”。至于马，此刻早已被新兴的互联网激起巨大的创业想像和冲动，凭籍非凡的口才凝聚起十八个信徒，阿里巴巴诞生。
未来证明，企业帝国的发韧往往源于不满足眼前利益后的一次冒险。
2018年9月10日，54岁的马云宣布将在一年内辞任阿里巴巴(BaBa.N)董事局主席一职。不久，英国《金融时报》率先证实其已放弃该集团主要可变利益实体(VIE)的所有权。而72岁的张，9月26日以另一种特殊方式宣告权杖的转移。同是本命年，其48岁的公子张波这一天正式亮出“魏桥创业集团董事长”头衔出席某个外事活动。
不同于马云“退休”引发世界级关注，作为蝉联多年的“山东首富”，更准确的说是全球最令同业生畏的铝业大王，张的退场几乎波澜不惊。不过与此同时，他辖下两家港股上市公司——魏桥纺织(2698.HK)及中国宏桥(1378.HK)的股价，却一直处于深度探底阶段。
特别是后者，截至国庆节前最后一个交易日，5.2港元/股的收盘价较52周高点大挫57.6%，一度高达1064.4亿港元的总市值现在只剩下451.1亿港元。这，近乎于蒸发了一个中国铝业(601600.SH)，而拥有央企背景的后者一直被认为正在挑战中国宏桥的地位。
尽管在市场分析人士看来，两位缔造者注定将在很长时间内保持自身的影响力，但鉴于魏桥系——注意，张氏家族虽以纺织业发迹，而魏桥纺织目前的市值仅为兄弟公司的7.3%——交棒中体现的家族式传承，尤其在当前中国持续进行供给侧改革且由大力度去杠杆进入稳杠杆的政策背景下，处于实业端的民营企业承受着更大压力。
“不必太担心后马云时代的阿里，虽然它2019财年首季(2018年4月—6月)的净利润同比下滑了41%。但张波毕竟不是张勇”，一位不愿具名的资深观察家如是说。“关于中国宏桥，目前充斥着太多未知因素，张士平选择此时挂冠，意味深长”，他表示。
成败皆是电成本？
重量级企业主要领导人更替，往往会触发其股价波动，但中国宏桥显然不在此列。
交接班只是时间问题，早在张波克绍箕裘出任中国有色金属工业协会副会长时，人们就对此毫不怀疑。真正扰动股价且大幅下行的动因，是张士平退位前半个月两则地方性法规的出台。
9月12日，山东省物价局下发《关于降低一般工商业电价及有关事项的通知》。两天后，该部门联合省经信委再度颁布了《关于完善自备电厂价格政策的通知》。当然，相比吉林、四川等地，这只是“靴子落地”罢了。
根据前一项规定，山东省内企业投资的自备电厂须在自当年7月1日至2019年12月31日的过渡期内，按自发自用电量缴纳0.05元每千瓦时的政策性交叉补贴。而自2020年开始，上述补贴的标准为0.1016元(含税)。
如果说这一规定是以“减负”名义面世，意在言外的同时给出了渐进实施的弹性空间，那么，后一个规定就不再遮遮掩掩。即过往以“孤网”方式独立存在的那些制造企业下属自备电厂，必须与所有传统联网电厂一般缴纳政府性基金及附加标准和系统备用费。其中，政府性基金及附加按同期目录销售电价表中征收标准执行，而系统备用费则分别以220千伏、110千伏、35千伏三个并网电压，每千瓦时缴纳0.02元、0.03元和0.035元。
独狼至此失去森林的庇佑。
原本股价表现羸弱的中国宏桥当即作出反应：9月14日周五单日大跌15.84%，9月17日续跌6.91%至5.39港元/股，此后连续承压下行至一年内最低的5.1元港元/每股，直到9月28日当月最后成交日才微幅上扬0.19%。
盐若失了味，怎能叫它再咸。所有中国宏桥的投资者均深悉自备电厂的变数意味着什么。
从2001年到2017年，张士平的潜能在一个特殊的时间窗口得到最大程度的溢出并创造了一个奇迹。这其中，声名在外又导致无数争议的“魏桥模式”——通过企业自建电厂最终达成100%自备电自给率，是关键所在。
在电解铝的吨铝成本构成中，电力支出占据45%至50%。而至2017年，其对外公布每千瓦时0.17元的成本，较主要对手通过规模采购网电或直购电每千瓦时0.27元—0.33元的成本低出37%至48%。
当吨铝价格数年前一度跌至20年最低的不足万元时，生产成本的巨大反差直接导致昔日国家队主力中国铝业连续亏损。其中2012年亏损82.3亿元，2014年亏损162亿元，2015年扣非依然亏损64.32亿元。直至供给侧改革大张旗鼓的同时匹配市场价格回暖，巨人方缓过气来，只是上市之初6000亿总市值的巍峨，此刻只残存为600.62亿元。
而中国宏桥方面则在同行“电费即利润”此起彼伏的指责声中安然渡过全行业低谷期，甚至还在期间完成了产能规模逆势扩张，更于四年前一举超过俄铝成为全球第二大铝企。2016年其净利为68.5亿元人民币，2017年受制于产能关闭影响但依旧录得51.2亿元人民币净利。2018年上半年的净利仍劲升31.38%至19.6亿元人民币。
52周新低背后的逻辑
然而，形势正在起变化。
一方面，大批竞争对手依样画瓢不断提升自备电权重，同时，当本次山东省相关规定出台后，将直接导致吨铝成本上升1100元。
另一方面，随着2017年国家发改委牵头就电解铝不合规方能进行强制性削减，中国宏桥原计划中的千万吨量级已无望实现，在被砍去268万吨的已建、在建产能后，近630万吨产能便是其天花板。以规模换效益的策略，同样“Game over”。
更麻烦的是下游市场。目前本土市场下游行业用铝需求中，建筑地产占比33%，包括汽车在内的交通运输占比14%，电力电子占比16%，机械制造占9%，出口占比11%。随着地产业、汽车业消费市场拐点出现，以及受全球贸易再平衡部分产品出口受到冲击，全市场需求量恐很难再见到向上突破迹像。
9月30日，美墨加三国签订替代原北美自贸协定的USMCA，即规定三国乘用车、轻型卡车、重型卡车的生产必须使用70%以上原产于北美的钢和铝。而这还只是开始。
一则老生常谈的笑话。假如在森林偶遇一头熊，怎样确保不被吃掉？答案貌似简单：只消比周边任意一位跑快一个身位。张士平统领了17年的中国宏桥当然不可能成为落在最后的那个倒霉鬼。别忘了，该公司在几内亚布局的优质铝土矿相较对手仍具备相当大的优势。但问题来了，以股价表现计，其几乎已令投资者的信心像鞋底般越磨越薄。
不妨以9月28日为线对照过往52周表现：中国宏桥下挫57.6%，中国铝业下挫45%，云铝股份(000807.SZ)下挫65.1%，神火股份(000933.SZ)下挫58.6%。而同在香港挂牌曾一天暴跌四成的俄罗斯铝业(0486.HK)，则下挫66.7%。
单以此成绩单，中国宏桥似乎损失较轻。只是还请留意几个事实。首先在上述企业中，该公司产能规模最大并手握极强的价格话语权；其二，当几位同业在2017年均出现股价翻倍行情时，受艾默生公司沽空报告冲击，中国宏桥经历了长达逾半年的停牌。此后，为保障以每股6.79港元共计斥资54.81亿港元入股的中信信惠，和以8.16港元/股定增3.2亿美元的信银香港的利益，张士平家族一直在增持和回购自家公司股票。
数据统计显示，仅2017年10月30日至11月8日，张氏家族共分八次增持7924.75万股，买入均价为每股0.79港元，共耗资8.55亿港元；2017年12月8日至20日期间，又分四次回购7298.3万股，买入均价为8.57港元/每股，共耗资6.254亿港元。而2018年6月下旬开始至9月14日的3个月内，张士平家族再度合计回购1.03亿股——占总股本1.17%，回购价格从5.75港元至7.75港元每股不等。若基于9月28日股价表现，只2017年末的增持和回购行动，已账面浮亏14.776亿港元。
威廉·毛姆借《月亮和六便士》 道出体会：制造神是人类的天性。在一众张士平的“粉丝”眼中，中国宏桥股价的正常水平应在15港元—25港元每股水平线，而残酷的事实是，即便是其营收、利润最高光的时刻，市场亦没给出如此回应。
有资深市场观察家直言：“张士平的成功既缘于他超常的市场嗅觉以及强大的执行力，也是某个时期不同体制企业效率差的真实反应，当一个新时期开始后，原先存在即合理的法理情基础不复存在。即便庞大如中国宏桥，现在也需重新厘定自身角色，这恰是市场对该股缺乏信心的根本所在。”
“同时别忘了，魏桥系以高杠杆换取高速成长背负的2000亿各种银行贷款，随时有引爆的风险”，该人士指出。
从带领61个工人的油棉加工厂起家，到创下650亿人民币家族财富，72岁的张士平注定已把自己写进了中国改革史和一部经济周期史。但对48岁的张波而言，下一个周期该从何处提笔？
在刚刚过去的港股国庆大跌行情中，中国宏桥相较于那些连续破发的晚辈表现尚可，截至10月5日收市，其股价已来到5.57港元/股。当然，对于持续做空者，这不代表什么。
果不其然，10月8日开盘后该股再次大跌，并创下4.99元/股的52周新低。