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通货膨胀对股市的影响和相应的投资策略(3)
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但是，07年农产品价格上涨却没有大宗原材料价格膨胀的背景。农产品和CPI上涨的同时，PPI和上游能源价格却在不断下跌。所以，07年农产品价格攀升具有突然性（也许具有一些“蝴蝶效应”），这是一种突然的跳跃。
不仅如此，07年农产品价格跳跃幅度还要高于04年。一方面，农副产品价格还可能继续上升。农副产品饲料价格还在快速上涨，养猪饲料、蛋鸡饲料和进口鱼粉的价格过去6个月涨了50%。另一方面，国际农产品期货价格加速上升。芝加哥期货交易所的小麦0709主力合约从07年5月来上涨30%，如果国内小麦受此影响开始上涨，那么它对CPI的推动幅度要远远大于玉米和大豆。因为国内小麦价格没有明显上升，而它在粮食中的权重远远大于玉米和大豆。于是，我们估计07年食品价格推动的CPI涨幅要远远大于04年。
1.2.3农产品价格膨胀导致的购买力投向饲料、化肥
自然而然的问题是，农产品价格上升导致的新增购买力主要投向哪里？一方面，农产品价格上涨会带动化肥、饲料价格上升。历史证明，尿素价格与主要粮食产品（小麦、玉米）价格高度相关。过去5年这两类产品价格正向相关性超过0.75。另一方面，农产品价格上涨显著提高了农民收入，相应提高了全社会最低工资，推动全社会劳动力成本上升。
2.通胀套利
2.1通胀套利机制
第三个投资主题是通胀套利。所谓通胀套利，就是那些能够在通胀背景下扩大毛利率，提高盈利水平，利润可能加速增长的行业。盈利水平上升带动的估值水平提高，以及利润加速增长，将在两个方面同时推高股价。
这些通胀套利行业，其收入端暴露在价格膨胀环境中，而成本端则隐藏在价格稳定甚至下跌的环境中。所谓中性于通胀的行业，是指他们的收入和成本同时处于通胀环境，或者同时处于价格稳定的环境；在通胀中受损的行业，则是收入价格被有关政策环境限制住，而成本暴露在价格膨胀环境中，毛利率不断受到挤压。
2.2收入暴露在价格膨胀环境
收入端暴露在价格膨胀环境中的行业包括：
消费品。
受到食品价格快速上升和居民收入加速增长的影响，消费品价格也会出现一定涨幅。不仅如此，一些产能巨大，供应略大于需求的耐用消费品行业也会受到一些正面影响，比如轿车。自06年3月以来，乘用车终端销售价格基本持平，没有出现03、04年那样的巨大跌幅。
服务业。
其典型代表是航空服务业。居民收入上升带动服务量不断增长，民航今年前两个季度客座率同比和环比都有一定程度的增长，2季度客座率环比上升1.8%，同比上升1.5%。物价的全面上涨也导致票价不断上升，07年国际票单价明显高于06和05年。而申银万国机票价格指数（根据申银万国证券研究所全年出差机票折扣加权计算）也显示，06年研究所普遍能够获得7折左右机票，今年机票折扣率上升到8折。最热门的京沪航线夏季以来全部是全价票。
非贸易品要素和国内定价要素。
这类要素价格的攀升，一方面受益于国内物价的全面上扬，另一方面也是人民币实际汇率上升的典型案例。（关于人民币实际汇率上升，请参照我们中期A股策略报告《另一种人民币升值》）。所以，我们观察到，土地（最典型的非贸易品）价格不断上升，全国土地交易价格指数迅速反弹。而煤炭（最典型的中国定价资源），其国内价格一直高于国际价格，是少数大宗商品中国内价高于国际价的。
部分大宗商品。比如，钢铁。
观察海外钢铁价格指数，我们发现欧洲和亚洲钢铁一直强劲。亚洲钢铁价格指数甚至在07年的5月还创下了历史新高，但中国钢铁目前价格距离历史高点还有20%的差异。
而中国与德国钢铁价格差异已经达到22%，中美之间的钢铁价差也达到15%。即使考虑出口退税率不断下调直至取消，这种价格差异也暗示国内钢价可能继续上升。
2.3成本隐藏在非通胀环境
成本端隐藏在非通胀环境的包括：
把成本设定于境外，比如航空和造纸。
这些行业把动力成本和部分原料成本固定在海外，与国内通胀环境无关，甚至受到国内政策的保护，比如航空煤油受到政府管制，国内价格一直低于国际价格。航空企业的财务成本也放在境外，大量的外汇贷款利率受到人民币升值的利好影响。
把成本固定在历史，比如地产和零售。
比如地产企业，由于土地是过去获取的，其成本已经固定在历史，不再发生变化。拥有自己物业的零售企业也是如此。这些零售企业的成本主要是物业折旧。同时，还有一些行业的固定成本比重较大，比如水电（65%）；公路（60%）；景点酒店（50%）；通信运营（50%）。他们的成本受通胀影响较小。
成本端暴露在价格上涨风险的行业包括：煤炭（各类资源税占30%，人工占20%）；化工（上游原料占40%）；钢铁（铁矿石与运费占其成本30%左右）；食品饮料（大多数是食品加工企业，食品价格上涨带来较大成本压力）。
所以，能够开展通胀套利的行业包括：航空、零售、地产和景点酒店。这也是我们第三个投资主题所看好的行业。
3.市场四季度调整压力增大
3.1 530以来A股市场上涨动力
自“530”到8月31日，沪深300指数上涨38%。据我们测算，38%的涨幅中，上调盈利预期贡献了19%，市盈率上升贡献了19%。
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