第十六章 规则的一个例外情况

　　

　　有一条谚语说，个人的智慧来自于众人。争论者有时认为它不合时宜，于是称之为华丽的总结或老生常谈。法国的一位哲学家告诉我们，所有的总结都是虚假的；“包括这一个。”然而老生常谈很可能是真理，即使它是陈旧的。人们常常说任何规则都有例外，但是当例外太多时，就有必要总结一条新规则了，在经济学上尤其如此。最适合于本书目的的谚语认为，例外也能够证实规则，这一点在可以称为股市平均指数最大的例外情况中体现得淋漓尽致。

　　

　　在根据价格运动得出任何推断时，我们的两种平均指数(铁路股票和工业股票)必须相互印证。平均指数多年来的历史明确表明，两种平均指数是同步运动的。但是这个规则有一个例外情况，而且这个例外在本书中很有价值，因为它证实了我们所确定的规则。

　　

　　必要的历史知识

　　

　　研究这个问题的一个有趣之处在于，要解释价格运动的含义(通常只有在运动出现几个月以后才能完全显示出来)必须先回顾一下近代的历史。1918年，当世界大战大约进行了9个月之后，两种平均指数都处于基本的牛市状态，并在那一年年末出现了强烈的次级下跌。铁路股票在全年一直处于上升运动之中，随后又出现了抛售局面，致它在1919年几乎陷入了熊市状态，而同期的铁路股票保持着最强劲的上升势头。在作者发表本书中的系列文章时，许多人也纷纷写文章加以攻击，认为这个事实可以成为反对以平均指数为基础建立的全部理论的依据。但是如果例外也可以证实规则的话，这就是其中一例。

　　

　　请注意，平均指数所包含的工业股票和铁路股票在本质上都是投机性的。它们的持有者经常变换，只有少数更关心本金的人是为了获得固定收益而持有它们。如果它们不具备投机性，那么对股市晴雨表也就毫无用处了。铁路股票之所以在1919年没有像工业股票那样形成牛市，是因为政府的所有权和担保实际上使它们至少暂时失去了投机性。无论在牛市还是在熊市，它们最多只能上涨到政府担保的预期价值的水平上。

　　

　　受到削弱的晴雨表

　　

　　因此在一年多时间里平均指数作为晴雨表的价值只实现了一半，实际上还不足一半，因为工业股票的运动不能得到相应的投机性铁路股票的运动的有效印证。从附表中可以清楚地看到，这一时期的铁路股票不是跟随投机性市场而是债券市场一起运动。除了政府担保之外它们没有任何希望，除非有远见的持有者能够预见到政府所有权的极大浪费及其崩溃会导致铁路收益能力的萎缩。从附表中还可以发现，在政府所有权存在的时期里，铁路股票先是偶然地与投机性工业股票同向运动(原因不同，只是在实现政府担保的认定价值)，然后是下跌，最后又由于完全不同的条件促使价格回升，这一点在债券运动中表现得很突出。

　　

　　一个重要的区别

　　

　　在此有必要指出股票和债券的本质区别。股票是一种合伙人契约，而债券则是一种债务、一种抵押品、一种优先于股票的负债项目。股东是合伙人，而债券持有者是公司的债权人。债权人把钱借给公司用于购置固定资产，例如铁路公司的不动产或制造商的厂房；但是债券的实质在于，它的投机性特征对于持有者来说是次要的，甚至根本就不存在。持有的目的是取得收益，价格严格地随着购买力而波动。当生活必需品价格水平很低时，债券的价格就高；随着生活成本上升，债券投资的价值不断下降。人们很容易认为债券价格受货币价值的制约，但这绝对是一种误解。利率每天都处于波动之中，只有在谈到长期债券的时候，我们才能分析货币在几年中的变化，但是这最多也只是一种估计，往往是错误的。

　　

　　针对外行人下的定义

　　

　　用最简单的话说，固定收益证券的价格与生活成本是反比关系。如果后者高，债券等固定收益证券的价格就低，它们以美元计算的可见收益率就大。如果生活成本低，固定收益证券的价格就高，以美元表示的收益率也相应地减少。

　　

　　政府担保的效果

　　

　　很显然，当政府担保采取1917年6月30日以前三年内的平均收益率的时候，铁路股票就取得了固定收益证券的特征。假如它们没有政府担保和政府所有权，而是继续保持投机性，那么决定其波动的将不再是生活成本，而是它们的收益能力，主要是预期收益能力；因为

　　

　　我们曾多次指出，股票市场所反映的不是今天的情况，而是全国的智者综合在一起所能预见的最远的前景。

　　

　　让我们回顾那段战争时期的历史，看看它对铁路股票的影响。当我们于1917年春天参加战争时，政府与铁路公司之间的协议还是暂时性的。就股东所知，他们的投资仍然是投机性的，因此具有投机性的趋势。政府明确接管铁路公司的声明直到1918年圣诞节后第二天的晚些时候才公之于众，而股票市场当天还来不及对新的所有权作出反应，但是在第二天(12月27日)，20种活跃的铁路股票就报收于78．08点——比前一天跳升了6．41点。在不到两天的时间里，华尔街严肃地考虑了政府永久接管铁路公司的可能性，虽然它此前一直以为政府只会为到期合约和资本改善增加投资。就在声明宣布当天的早上，纽约一位对威尔逊政府充满信心的记者认为，政府接管铁路公司将会以此前五年内的平均净利润为基础给予补偿。我们无法知道威尔逊先生的想法，但是当时及以后相当长的时期里，人们普遍认为政府所有权在其本义上是永久性的。