商品指数有两大分类，一是现货指数(Spot price index)，另一则是全质押总回报指数(Fully collateralized total return index)。前者描述一篮子商品的价格变化。后者则是描述一种商品期货被动投资策略的总回报。

　　

　　譬如曾经为文讨论的CRB原物料现货指数就是一个现货指数。(“全质押总回报”这个字词需要一点解释，之后会谈到。烦请读者先忍受一下这个问号。)

　　

　　商品市场的投资方式比较”不直接”。想想看，假如要投资股票、债券或房地产，很简单，直接买进就好了，或委托基金等投资机构代为买卖也是可行的方法。但假如你要投资商品呢?你要直接买进几桶原油、几斤肉品、还是几公吨小麦吗?

　　

　　通常不会有人这样做。商品这个资产类别中除了贵金属外，几乎难以直接买进来进行投资。即便对法人也是如此。所以投资商品的方式，往往以买卖期货合约的方式为之。

　　

　　假如要对商品进行指数化投资，可行的方法是买进期货合约，而非买进现货。每一种商品期货分别要买多少，期货合约快要到期时如何转仓，质押的现金部位要放在那里，这些问题皆可由追踪商品的全质押总回报指数得到解答。

　　

　　目前知名度最高的三个全质押总回报商品指数分别是Reuters/Jefferies CRB Index(RJ-CRB)、Dow Jones-AIG Commodity Index(DJ-AIG)、与S&P Goldman Sachs Commodity Index(S&P GSCI)。

　　

　　这篇以标普高盛商品指数(S&P Goldman Sachs Commodity Index)为例，说明一个全质押总回报商品指数的架构方式。(精确的说，应是S&P GSCI Total Return Index。也有S&P GSCI Spot Index的存在，应小心其分别。)

　　

　　建构商品指数的首要问题就是，如何决定各商品的比重。

　　

　　目前业界的两大主流方法，一是用产量决定，一是用市场成交量决定。这两个方法各有支持的论点。标普高盛商品指数是以产量决定。但这些不同的指数架构理念，除了反应目前对于如何衡量商品这个资产类别的表现尚无共识之外，也造成同是商品指数，但报酬率与波动性差异甚大的状况。重点就是，同属全质押总回报商品指数这个类别的指数，也不能等同视之，它们很可能有不同的架构原理与商品组成。

　　

　　我们从标普高盛商品指数官方页面的第一句话来开始了解这个指数:

　　

　　The S&P GSCI? is a composite index of commodity sector returns representing an unleveraged, long-only investment in commodity futures that is broadly diversified across the spectrum of commodities.

　　

　　这句的意思是说，标普高盛商品指数代表一个无杠杆(Unleveraged)，纯做多(Long-only)的商品期货投资。其投资标地广泛涵盖各商品种类。

　　

　　我们一项项分解来看。

　　

　　纯做多代表的是买进与持有商品期货。商品指数代表的是在商品期货市场中的买方。期货快到期时，则转进到期日更远的期货合约，维持持有的状态(这个动作叫转仓)。

　　

　　无杠杆代表该指数是一个全质押商品期货指数。简言之，就是因为它有全质押，所以无杠杆。假如没做到全质押，那么这个指数中就会有杠杆成份。

　　

　　要了解全质押(Fully collateralized)的意涵，需要了解商品期货的交易原则，也就是买卖期货的时候，仅需缴纳契约价值的一部分做为保证金即可。

　　

　　譬如在国内期货商的网页，我们可以看到美国纽约商业交易所(NYMEX)的轻原油期货合约保证金是6075美金。而在Bloomberg的网页，我们可以看到轻原油期货的价格是每桶79.51美金。轻原油期货合约的大小是1000桶。只要有6075美金的保证金，就可以买进契约价值79510美金的原油期货。所以期货买卖具有杠杆的特性。

　　

　　为了消敉这个杠杆，商品指数进行完全质押的动作。也就是有多少期货的契约价值，就会有多少对应金额投入公债进行质押。标普高盛商品指数是以三个月期美国公债为质押投资标地。(英文说法是这样:For every notional dollar invested in futures, an actual dollar is invested in 3-month U.S. Treasury bills as collateral.)

　　

　　投入公债进行质押这件事，也部分说明了”总回报(Total return)”这个字。因为公债收益也会被纳入计算，所以这样的一个商品期货指数，其获利来源不只是商品的价格变化而已，它还包括质押投资的收益。(其实也不只是商品价格变化和质押投资收益而且，还有其它成份，包括risk premium、convenience yield和rebalancing return，之后会再谈。这也就是为什么商品的Spot index和Fully collateralized total return index本质差异很大的缘故。)

　　

　　标普高盛商品指数纳入单项商品的标准为流动性，指数中的商品比重则以过去五年平均产量为计算基准。产量愈大的商品，在指数中的比重愈大。

　　

　　以流动性为纳入标准的目的在于让商品指数具有实际应用价值，也就是说可以让基金或其它投资工具复制它的组成。一个高流动性，在市场上容易买卖的商品期货，可让追踪它的指数化投资工具有效的进行买进与卖出的动作。譬如某基金持有1000口的某商品期货，而该商品期货每天成交量就只有1000口，那么要买进或卖出，对基金来说，都会是个问题。但假如该商品成交量是十万口，那么这1000口的交易很容易便可以完成。

　　

　　以商品的全球产量为商品配重标准的理由在于一个商品对于整体经济的影响力，取决于它流通的数量。而产量就是这项货品有多少数量在经济体中流通与被使用的一个指标。

　　

　　目前标普高盛商品指数涵盖5种类别共24种商品。五大类别分别是能源、工业金属、贵金属、农业与牲畜。如下表: