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第13 章 一些重要的财务分析指标(2)
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一份正常的公司资产负债表中，股东权益应占到75％，而负债要少于25％。福特公司的股东权益与负债的比率是180亿美元比17亿美元，或者说股东权益占91％而负债不到10％，这份资产负债表表明福特公司财务实力非常强大。一家公司的资产负债表如果负债仅占l％而股东权益占99％，那么这家公司的财务实力更加强大；相反，一家公司的资产负债表如果负债高达80％而股东权益仅占20％，那么这家公司的财务实力就十分虚弱。
对于困境反转型公司和陷入困境的公司，我非常重视对公司负债情况进行分析。在危机之时，是负债而不是其他任何因素最终决定公司是否能够幸免于难还是破产倒闭，那些新成立不久的并且债务负担沉重的公司总是面临很大的经营风险。
我曾经查看过两只股价表现令人沮丧的高科技股票的情况：GCA 公司和应用材料公司(Applied Materials)。这两家公司都生产用来生产计算机芯片的电子资本设备(electronics capital equipment)。这种行业属于投资者最好应该避开的高新技术行业，而且这两家公司股票股价的高台跳水也已经证明了这一点。1985 年下半年，GCA 的股票从每股20美元下跌到了每股12美元，而应用材料公司的股票表现更差，它从每股16美元下跌到了每股8美元。
两家公司的不同之处在于，当GCA 公司陷入困境时，负债l.14 亿美元，并且几乎全部都是银行贷款，稍后我会对此做进一步解释。这家公司账上只有300万美元的现金头寸，并且公司的主要资产是价值为7300万美元的存货，在市场瞬息万变的电子产品行业今年价值为7300万美元的存货到明年可能就会贬值到只有2000万美元，谁又能知道这家公司在低价大拍卖这些存货时到底能拿回来多少钱呢？
与GCA 相反的是，应用材料公司的负债只有1700万美元，而现金却有3600万美元。
当电子设备行业重新红火的时候，应用材料公司股票开始反弹，从每股8美元上涨到每股36美元，但是GCA公司却没有从行业复兴中受益。GCA 宣告破产被其他公司以每股10美分的价格收购，而应用材料公司的股票却上涨了4倍以上，债务负担的不同决定了两家公司命运的不同。
在公司面临危机时，负债的种类和实际数额在决定公司存亡上具有同等的影响力。负债可以分为无固定到期日可要求提前偿还的短期负债(bank debt)和有固定到期日不能要求提前偿还的长期负债(funded debt)。
短期负债(最差的一类负债，GCA 公司的负债就属于短期负债)是债权人提出要求时必须马上偿还的负债。这种负债不一定都是借自银行，一家公司也可以采用商业票据的形式向另一家公司进行短期借款。短期负债最重要的特点是期限很短，有时甚至是对方通知就得马上还款，这意味着短期负债的债权人一看到借款公司出现困难就可以马上要求归还借款，如果借款人不能够马上归还，就必须按照《破产法》第11章条款的规定申请破产保护。债权人会把公司的资产拍卖个精光，在他们完成破产清算后，一分钱也不会剩给股东们。
长期负债(从股东的观点来看，这是最好的一类负债)的债权人就不能马上收回借款，无论借款人的经营情况多么糟糕，只要还在继续支付利息，债权人就不能要求提前归还本金。借款本金可以长达15、20或者30年之久才到期。长期负债常见的形式是期限很长的公司债券。信用评级机构会根据公司财务状况的好坏对这家公司的债券提高或者降低评级，但是不管评级情况如何，债券持有人都不能像银行那样要求债券发行公司马上偿还本金，有时甚至是利息的支付也可以推迟，长期负债给公司提供了充裕的时间来解决问题走出困境(在一份典型的年报的一项脚注中，公司会详细列示其长期负债的种类、应付利息以及到期日)。
当我评估一家像克莱斯勒公司那样的困境反转型公司时，我不但特别注意公司的负债数量，并且特别注意公司的负债结构。众所周知，克莱斯勒公司在偿还负债上发生了严重的问题，在那次著名的政府援救中，最关键的因素就是政府为克莱斯勒公司提供14亿美元的贷款担保，作为回报，政府得到了一些股票期权，后来政府卖掉这些股票期权从中赚了一笔钱，但是当时政府提供贷款担保时谁能预料到后来的结果如何呢。从这个案例中你应该意识到，克莱斯勒公司获得的贷款担保安排给公司提供了充分的回旋余地。
我也看到克莱斯勒公司账上有10 亿美元的现金头寸，最近它把坦克分部卖给了通用动力公司(General Dynamics)后又获得了3.36亿美元的现金。当然克莱斯勒公司这时紧急出售资产变现确实亏了一些钱，但是公司账上的现金和政府担保的贷款安排表明至少在一两年内银行不会把这家公司逼入绝境。
因此如果你像我一样相信汽车行业正在复苏，并且你还知道克莱斯勒公司已经进行了重大改革，已经成为汽车行业的低成本厂商，那么你就应该会对克莱斯勒公司的未来充满信心，克莱斯勒公司的股票并不像报纸上说的那样有着巨大的投资风险。
Micron Technology 公司也是一家由于负债结构才幸免于破产的公司，并且富达基金公司为它渡过债务难关提供了重要融资帮助。这家公司是一家来自爱达荷州的优秀企业，但是一方面由于电脑存储器芯片行业的发展速度放缓，另一方面由于日本公司正在美国市场上“倾销”动态随机存取存储器芯片(dynamic random access memory chip，DRAM)，使这家公司受到严重打击，在濒临破产倒闭之际这家公司来到富达基金公司请求资金援助。Micron公司提出反倾销诉讼，控告日本公司为了消灭竞争对手以低于成本的价格倾销产品，因为日本生产存储器的成本根本不可能比Micron公司更低，最终Micron公司赢得了这场反倾销官司。
这一时期，除了得克萨斯州工业公司和Micron公司以外，美国国内所有其他主要制造商都退出了电脑存储器芯片行业，Micron公司以前累积向银行借的大量短期贷款成了公司能否幸存下来的致命威胁，它的股价从每股40美元下跌到了每股4 美元。Micron公司最后的希望就是发行大量可转换债券 (一种根据债券购买者的意愿可以转换成股票的债券)。由于可转换债券的本金要过好几年内才会到期偿还，因此这可以使公司获得足够的长期资金来偿
还短期负债，从而可以摆脱短期债务必须尽快偿还的困境。
富达基金公司购买了Micron 公司发行的大部分可转换债券。当电脑存储器芯片行业再次繁荣起来并且Micron 公司重新盈利的时候，这只股票的股价从每股4 美元上涨到了每股24 美元，富达基金公司也因此赚到了一大笔钱。
13.5 股息
“你知道唯一让我高兴的事情是什么吗？就是收到我的股息。”——约翰D洛克菲勒，1901 年
对于想在工资薪水之外经常得到一笔额外收入的投资者来说，派发股息的股票当然比不派发股息的股票更受青睐。投资者希望得到股息并没有什么不对，邮寄来的股息支票花起来当然十分方便，即使对大富豪约翰D洛克菲勒来说也是如此。在我看来，真正关键的问题在于派发股息或者不派发股息长期来看将会如何影响一家公司的内在价值和股票价格。
公司董事会和股东之间关于股息的冲突，就像孩子与父母之间关于信托基金的冲突，孩子们更喜欢快点儿分到这笔财产，而父母则更愿意控制信托基金从而让子女在未来得到更大的利益。
投资者青睐派发股息的公司的一个强有力的理由是，不派发股息的公司大都曾有过把大笔资金浪费在一系列愚蠢的多元化并购上的痛苦经历。看到无数次多元化并购导致经营恶化的案例之后，我开始相信由Pennzoil 公司的休利特克(Hugh Liedtke)提出的关于公司财务的“膀胱理论”(bladder theory)：公司金库里积累的现金越多，这些现金流失出去的压力越大。利特克第一次出名是因为他创立了Pennzoil 这家小型的石油公司，并把它发展成为一家具有强大竞争力的石油公司，第二次出名是在一场人人都认为Pennzoil 公司输定了的索赔30亿 美元的官司中帮助这家公司击败了美国德士古石油公司(Texaco)，就像大卫打败了巨人戈利亚一样轰动一时。
(前面谈论过的并购成风的20世纪60年代早期应该被称为“膀胱年代”。直到现在，公司经理们中间仍然存在一种把公司的利润挥霍浪费到注定必败的并购上的倾向，但是这种倾向的程度与20年前相比要小得多了。)
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