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第13 章 一些重要的财务分析指标(5)
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有时投资一家美国上市公司的最好方法就是投资这家上市公司的外国股东公司。我知道这种投资方法说起来容易做起来难，如果你能够找到渠道接触到欧洲公司，那么你就可能碰到很多难以置信的投资机遇。一般来说欧洲公司并没有被认真深入地分析研究过，并且很多情况下根本就没有被分析研究过。我在去瑞典进行实地调查时发现了这一点，沃尔沃公司(Volvo)和其他瑞典巨型工业公司竟然只有一个分析师进行追踪研究，而这位分析师甚至连一台电脑都没有。
当埃索特商业系统公司(Esselte Business Systems)在美国上市时，我买了一些它的股票，并且一直跟踪关注这家公司的基本面，我发现它的基本面相当不错。管理富达海外基金(Fidelity’s Oversea Fund)的乔治诺贝尔(George Noble)建议我去考察一下埃索特商业系统公司在瑞典的母公司。在瑞典我发现，购买埃索特商业系统公司的瑞典母公司股票，不但要比购买它在美国上市的子公司股票便宜得多，同时作为交易的一部分，还可以免费获得母公司下面其他许多相当具有投资吸引力的业务，更不要说它所拥有的房地产了。两年后，当在美国上市的埃索特商业系统公司的股价只稍微上涨了一点点时，它的瑞典母公司的股价却上涨了两倍。
如果你研究过食品狮王超级市场公司(Food Lion Supermarket)的情况，你可能已经发现比利时的Del Haize公司拥有食品狮王超级市场公司25％的股份，仅仅这25％食品狮王超级市场公司股份的价值就远远超过了Del Haize公司本身的股票市值，因此当你购买Del Haize 公司的股票时，等于没花费一分钱就得到了其价值不菲的欧洲公司业务的股权。当食品狮王公司的股票上涨了50％时，我为麦哲伦基金购买的Del Haize公司的股票已经从30美元上涨到了120美元。
让我们再回到美国股票市场，现在你购买电话公司的股票，可以一分钱也不花就能获得这家公司的移动电话业务所有权。政府给每个区域性市场发放两张移动电话业务特许经营牌照，你可能已经听说过某一家公司很幸运赢得了一张移动电话业务特许经营牌照，事实上，这家公司还是要花钱购买这项特许经营权，但是第二张移动电话业务特许经营牌照却是免费发放给当地的电话公司，那些注意到这一情况的投资者，肯定会发现这张移动电话特许经营牌照是一大笔隐蔽资产。当我写这本书时，你可以用每股29 美元的价格购买加利福尼亚州的太平洋电信公司的股票，由此就能免费获得这家公司真实价值至少为每股9美元的移动电话业务。或者你以每股35 美元的价格购买Contel 电信公司的股票，相应就能免费获得这家公司真实价值为15 美元的移动电话业务。
这些股票目前的市盈率低于10倍，股息收益率超过了6％，如果扣除免费获得的移动电话业务的价值，这些股票的市盈率会更低且更加吸引人。你不能指望这些大型的电话公用事业公司会成为10倍股，但是你肯定会得到相当不错的股息收益，并且如果情况一切正常的话，它们的股价可能会上涨30％～50％。
最后，困境反转型公司获得的税收减免(tax break)也是一笔价值非凡的隐蔽资产。由于佩恩公司过去存在可用未来应税所得弥补的亏损(tax-loss carryforward)，当它从破产困境中摆脱出来时，该公司未来将要收购的新业务赚取的数百万美元的利润也根本不用交税。在那些年份公司所得税税率一直是50％，佩恩公司收购一家公司然后一夜之间就可以使这家公司的税后利润上涨一倍，仅仅因为被佩恩公司收购这家公司就不用再交所得税。佩恩公司转危为安后，其股价从1979年的每股5美元上涨到了1985年的每股29美元。伯利恒钢铁公司目前拥有10 亿美元的可用年度经营利润弥补的亏损(operating-loss carryforward)，如果这家公司的经营情况继续好转的话，这将会是一笔价值非常高的隐蔽资产，因为巨额的累积亏损意味着伯利恒钢铁公司未来在美国所赚取的10亿美元的收益根本不用交纳所得税。
13.9 现金流量
现金流量是指一家公司从业务经营中获得的现金流入超过现金流出的净流入数量。所有的公司都有现金流入，但是有些公司要比其他公司支出更多的现金才能获得相同的现金流入。公司形成一定的现金流入需要多少现金流出这一点非常关键，正是这一点才使得菲利普莫里斯公司(Philip Morris)股票变成一个非常稳定的投资对象，而一家钢铁公司的股票则是一个非常不稳定的投资对象。
以皮格钢铁公司(Pig Iron，Inc.)为例，这家公司卖出了仓库中所有的锭铁存货，获得了1亿美元的现金流入，这当然非常不错，但是生铁公司必须投资8000万美元更新高炉，这就相当糟糕了。如果它不投资8000万美元更新高炉的话，它的业务就会被高炉冶炼效率更高的竞争对手抢走。在一家公司不得不先付出现金才能赚到现金的情况下，这家公司的现金净流入不会太多。
菲利普莫里斯公司却不存在这种问题，Pep Boys汽车配件公司和麦当劳公司也不存在这种问题，这就是为什么我更喜欢投资于那些不依赖资本支出的公司股票。公司不必用流入的现金来苦苦支撑大量的现金支出，因此菲利普莫里斯公司比皮格钢铁公司更容易赚到钱。
很多人用现金流量对股票进行估值。例如，如果一只股票为每股20 美元，每股现金流量是2 美元，那么它的市价现金流量比率就是10-1，这是一个正常水平的标准比率。10％的现金收益率(return on cash)相当于长期持有股票的最低收益率。如果一只股票为每股20美元，每股现金流量为4 美元，那么现金收益率就是20％，这简直太棒了。如果你发现一只股票为每股20 美元，而每股现金流量为10美元，那么你应该把房屋进行抵押借款，把你所有的钱都押到这只股票上，能买多少就买多少，这种情况下大赌肯定能够大赢。
仅仅执迷于上述这种现金收益率的计算并没有什么意义，如果你购买股票的依据是现金流量的话，那么一定要牢记这个现金流量指的是自由现金流量(free cash flow)。自由现金流量是指扣除正常的资本支出(capital spending)之后剩余下来的现金，这是一笔流入进来却不必再用于支出的现金流量，由此可见生铁公司的自由现金流量要比菲利普莫里斯公司少很多。
偶尔我也会发现一些收益一般却非常值得投资的大牛股，这是由于这家公司具有充足的自由现金流量。通常这种公司的老设备已经提取大量的折旧，而这些老设备短期内并不需要进行淘汰再重新购置新设备。由于这种公司尽可能花费最少的支出用于设备更新换代，所以可以继续享受税收减免(设备的折旧费用是可以税前列支的)。
海岸公司(Coastal Corporation) 的案例很好地体现了用自由现金流量进行估值的优越之处。这家公司的每股收益是2.50 美元，市盈率是8倍，这种市盈率对于当时的一家天然气公司和一家多元化经营的管道输送公司来说是一个正常的水平，因此根据一般常见的指标进行估值，这家公司的股票价格每股20 美元是合理的。在这个用市盈率来衡量看似普通平常，一点儿也不吸引人的股票背后用自由现金流量来衡量却蕴藏着一个非同寻常的投资机会。海岸公司借款24.50 亿美元收购了一家主要的管道输送天然气公司—美国自然资源公司(American Natural Resources)。管道的好处在于不需要太多的维护费用，毕竟，在大多数情况下输送天然气的管道建好以后就埋在那里，并不需要怎么看护，除了有时需要挖开来补一补几个小漏洞，其他时候什么都不用管，但与此同时，这些管道必须提取折旧。
在天然气行业不景气期间，海岸公司每股现金流量仍然达到了10美元～11美元，扣除资本支出后每股剩下的现金流量为每股7美元，这每股7美元就是自由现金流量。在账面上看，这家公司在未来10年内什么收益也没有，但是公司的股东每年仍然能够得到每股7美元的自由现金收量，这样的话他们以每股20 美元的价格购买该公司的股票，未来10年内就会得到70 美元的回报，仅仅就自由现金流量这一项来衡量，这只股票有很大的上涨潜力。
专注的隐蔽资产型公司投资者都在寻找这样的投资良机：一家普普通通的公司，看起来根本没有什么发展前途，但是每年都拥有很高的自由现金流量，而公司股东却并不打算进一步扩大业务规模。这有可能是一家租赁公司，它拥有很多使用寿命为12年的铁路运输集装箱，公司希望做的就是收缩原有的集装箱业务，并且尽可能地从中榨取更多的现金流量。在未来的10年里，管理层将减小公司规模，逐步停止集装箱业务，积累更多的现金，用这种方法他们从1000万美元的收入中就能获得4000万美元的现金流量(这种做法不适合电脑行业，因为电脑行业的产品价格下跌得太快，所以往往根本来不及从中榨取什么现金流量，旧的存货就已经很快贬值到一钱不值了)。
13.10 存货
在年报的“管理关于收益的讨论与分析”(management’s discussion of earnings)这一部分里，其中有一条关于存货情况的详细附注，我总是会仔细阅读一下这个附注，看看公司是否存在存货积压的现象。不论对于制造商还是零售商来说，存货的增加通常是一个不好的兆头。当存货增长速度比销售增长速度更快时，这就是一个十分危险的信号了。
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