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第10 章 收益，收益，还是收益(3)
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其实在随后的几年里，EDS 公司的业绩表现都非常优秀。收益和销售收入都以惊人的速度增长，并且它做的每一件事情都获得了巨大的成功，但其股票的市场表现却是另外一回事了。1974 年，EDS的股价从40 美元暴跌到了3 美元，这并不是因为公司经营管理上出现了重大失误，而是因为它的股价被过度高估，而且高估的严重程度达到我简直闻所未闻的程度。你经常会听到有人说，一家公司未来的业绩表现已经提前反映在其股价之中了，果真如此的话，那么购买EDS 公司股票的投资者就是把这家公司从此之后直到永远的业绩表现都提前反映在他们所支付的过高股价之中了，后面我们会对EDS公司进一步讨论。
当雅芳公司的股票上涨到每股140 美元时，它的市盈率达到了64 倍，当然这一数值要远远低于EDS 公司股票500 倍的市盈率，但是非常重要的一点是，雅芳公司是一家规模非常庞大的公司。即使对于一家小公司来说，要创造出很高的收益增长率，以证明高达64 倍的市盈率相对合理，也算得上是一个商业奇迹了。对于像雅芳这样一家年销售额超过10亿美元的规模巨大的公司来说，要支撑64 倍的高市盈率，每年就必须要销售出去价值几千亿美元
的化妆品和护肤品。事实上，有人计算过，如果雅芳要维持64 倍之高的市盈率，那么这家公司的收入就必须超过美国整个钢铁工业、石油工业以及加利福尼亚州的收入总和，这已经是最最理想的情况了，但也只不过是能够让那些以64 倍市盈率的高价买入的投资者收回成本而已。这家公司实际上能销售出多少护肤品和古龙香水呢？事实上，雅芳公司的收益不但根本没有增长，反而下降，在1974 年股价也直线下跌到每股18.625 美元。
同样的情况也发生在宝丽来公司(Polaroid)身上。宝丽来公司也是一家业绩表现非常稳定的公司，拥有32 年的辉煌历史，但后来股价却在短短18 个月里就大跌了89％。1973 年这家公司的股价为每股143 美元，但是到了1974 年却下跌到只有每股14.125 美元，1978 年又反弹到每股60美元，后来又开始下跌，1981 年只有每股19 美元。1973 年宝丽来公司在最高价位时市盈率高达50 倍，它的市盈率之所以如此之高，是因为投资者预期宝丽来新推出的SX70 型照相机将会非常畅销，能够为公司创造惊人的收益增长，但是由于这种新型照相机和胶卷的定价都太高了，并且在使用操作上也存在问题，消费者很快就对这种新型照相机失去了兴趣。
另外，投资者对宝丽来公司的期望非常不切合实际，因为即使SX70型照相机大获成功，宝丽来公司也必须至少向每个美国家庭出售4 台这种照相机，才能使它的收益增长足以支撑50 倍之高的市盈率。即使这种新型照相机本身大获成功也很难维持如此之高的股价，更何况事实上这种新型相机所取得的销售业绩只不过平平而已，它的表现远不如预期的这个坏消息一下子到处传播开来，股票大跌也就在所难免了。
10.3 股市整体的市盈率
一家公司股票的市盈率并非独立存在，而是相互依存。所有上市公司的股票共同组成了一个整体，作为这个整体的股票市场本身也有一个自己的市盈率。股票市场整体的市盈率水平对于判断市场整体上是被高估或是低估是一个很好的风向标。我知道我已经建议大家根本不要理会整个市场的走势，但是当你发现有一些股票的价格相对于其收益水平明显已经上涨到非常不合理的高度时，很可能市场上大多数股票的价格相对于其收益水平也已经上涨到非常不合理的高度。1973～1974 年的股市大跌之前整个股市就属于这种情况，同样在1987 年的股市暴跌前同样属于类似的情况(尽管这一次与前一次的高估程度并不相同)。
在最近这次持续5 年的大牛市中(1982～1987年)，你可以看到股票市场整体的市盈率逐渐从8倍左右上升到了16 倍，这表明在公司收益不变的情况下，投资者在1 987 年为所有上市公司同等的收益水平所支付的价格是其在1982 年时所支付价格的两倍，这是一个投资者本来应该注意到的大多数股票已经过于高估的警告信号。
利率水平对市盈率水平有着很大的影响，这是由于在利率较低时，债券的投资吸引力降低，投资者愿意在购买股票时支付更高的价格。但是除了利率之外，在牛市市场中形成的令人难以置信的乐观情绪能够把市盈率哄抬到一个令人匪夷所思的水平，比如EDS公司股票市盈率达到了500 倍，雅芳公司股票市盈率达到了64 倍，宝丽来公司股票市盈率达到了50 倍。那时，快速增长型公司的市盈率上涨到了一个高入云霄虚无飘渺的高度，而缓慢增长型公司的市盈率也涨到了在正常情况下快速增长型公司才具有的市盈率水平，在1971 年整个市场的平均市盈率上涨到了20 倍的最高点。
任何一位稍微了解一点儿市盈率的投资者都应该能够看出股市整体达到如此之疯狂的高市盈率水平是极不正常的，我真希望当时他们当中能有人告诉我这一点。1973～1974年，股市经历了自20 世纪30 年代大萧条以来最剧烈的一次暴跌，使整体市盈率水平得到修正后回归于正常水平。
10.4 未来收益如何预测
公司未来的收益是多少？分析股票难就难在这个问题上。如何预测公司的未来收益呢？根据公司目前的收益水平进行的最佳预测就是根据经验对这只股票的定价是否合理做一个大概估计。如果你确实根据公司当前的收益水平分析公司股价是否合理，那么你就永远不会在市盈率为40 倍时购买宝丽来或者雅芳公司的股票，你也永远不会为百时美、可口可乐或者麦当劳的股票支付过高的买入价格。然而你真正想知道的并不是当前的收益是多少，而是公司下个月、下一年或者下一个10 年的收益将会是多少。
毕竟投资者都假设公司收益未来将会不断上涨，每一只股票的价格之中都包含着公司收益将会不断增长的假设。
一批又一批的证券分析师和统计学家都在向解决如何准确预测公司未来收益这个问题发起冲击，但是你随便拿起一本最近的财经杂志都可以看到他们的预测往往是一错再错(在文章中与“收益”二字相连的最常出现的词就是“出乎意料”)。在此我批评这些投资专家并不代表我认为业余投资者能够自已独立成功地预测收益或者收益的增长率。
一旦你开始认真分析公司未来的收益，你就会在面临以下情形时变得犹豫不决：一方面是有些公司尽管收益增长股价却仍然下跌，这是因为专业证券分析师和他们的机构投资者客户本来预测的收益更高，而公司的实际收益增长并没有达到他们预期的水平；另一方面有些公司收益下降股价却仍然上涨，这是因为专业证券分析师和他们的机构投资者客户本来预测的收益会更低，而公司的实际收益下降得并没有他们预期下降得那么多。但这些只不过是短期的反常情况，尽管如此，看到这些反常情况的投资者们仍然会感到内心严重受挫。
虽然你不能准确预测公司的未来收益，但至少你可以了解一下公司为提高收益所制定的发展计划，然后你就可以定期查看公司对这些计划实施后是否真的有效地提高了收益水平。
一家公司可以用5 种基本方法增加收益：削减成本，提高售价，开拓新的市场，在原有市场上销售出更多的产品，重振、关闭或者剥离亏损的业务。这些都是投资者在分析一家公司未来发展前景时应该调查研究的关键之处。如果你的职业或生活让你在分析一家公司业务上具备了独特的优势，那么在调查研究以上这些方面时这种独特优势会最有帮助。一些人容易把我们在本章中讨论的收益(earning)与股息(dividend)混淆在一起。公司的收益是每年的收入扣除所有费用支出和税收后的税后利润。股息是公司按照股东持股的份额定期派发给股东的那一部分利润。一家公司可能尽管获得了巨大的税后利润却一分股息也不向股东派发。
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